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復星醫藥估值(解決一個懸而未決的問題)

作者: 甘諾穎 發布時間: 2019年09月16日 18:56:42

原標題:復星醫藥估值(解決一個懸而未決的問題) 來源:余則成同志

來源:雪球App,作者: 余則成同志,(https://xueqiu.com/1889909698/132803486)

復星醫藥估值(解決一個懸而未決的問題)

復星醫藥估值一直是雪球醫藥板塊每月一次的話題。由于我是復星醫藥的長期投資者,所以我對復星醫藥的具體估值其實不是很關心。但由于經常在雪球上遇到這類問題,所以我大致估算了一下,對業務有一定復雜性的醫藥股如中國生物制藥、科倫藥業、華東醫藥、樂普醫療、云南白藥等也有一定借鑒意義。

幾個重要前提和方法論:一、追求模糊的正確。準確估值是不可能的。我追求的是大致接近正確價值,或者不接近的話,提供一個基本框架,讓大家自己估算出自己認為正確的價值。二、分部加總估值。復星醫藥作為業務較為復雜的醫藥股,既有高估值但虧損的生物醫藥板塊,也有估值承壓的仿制藥板塊,給一個粗略的20倍PE或30倍PE意義有限,所以要把復星醫藥拆開來估值。當然,偶爾毛估估是可以的,假如復星醫藥有100億元凈利潤,毛估估就是2500億元市值。三、采用市場法估值。有市值或估值的參考市值或估值,沒有市值或估值的主要用PE。本文不用現金流量折現法,因為假設太多,單單復星醫藥未來營業收入增長率是10%還是20%就可以討論一個月。四、容忍一定程度的誤差。投資復星醫藥是我的副業。復星醫藥業務復雜,公告太多,我不可能為了估值把過去5年的公告讀一遍,只能挑重要的來估值。

復宏漢霖。復宏漢霖是復星醫藥的生物醫藥板塊。即將在港交所上市,招股價區間49.6-57.8港元,對應市值267-311億港幣,取平均值為289億港元。復宏漢霖短期的驅動因素是生物類似藥的上市,長期的驅動因素是PD-1和其它創新藥的上市。招股價是復宏漢霖、保薦人中金、基石投資者、普通投資者多方博弈的結果,有一定合理性,所以復宏漢霖的估值采用289億港元。如果進行詳細估值,可能在生物類似藥市場空間上分歧會很大,得出的數字也未必比289億港元準確。IPO后,復星醫藥持有復宏漢霖約53%股份,折合人民幣137.85億元。由于復宏漢霖在大陸的生物藥是由復星醫藥子公司代理銷售,所以復星醫藥在復宏漢霖股權之外也有一筆收益,可以參見復星醫藥的公告。粗略估算,復星醫藥在復宏漢霖的總價值為200億元。

Gland。2017年,復星醫藥以不超過109,130萬美元對價收購Gland Pharma約74%的股權??紤]到Gland 2018年營業收入較2017年增長26.62%、凈利潤較2017年增長39.92%,2019年上半年也有較高增長,整體經營情況向好,且復星醫藥與Gland在藥品合作的協同效應還未體現(簡單來說就是把中國的藥品拿到國外把國外的藥品拿到國內),故對Gland估值較收購價上調20%,折合人民幣91.67億元。

小分子創新藥。目前,目前復星在研小分子創新藥16項,主要研發平臺包括復星弘創、復創醫藥。截至2019年上半年,復星醫藥共有9項創新藥進入臨床1期。假設創新藥研發成功的價值為50億元,臨床1期到新藥上市的成功率為25%(參考復宏漢霖的經驗),這9項創新藥合計價值為112.5億元。不考慮少數股東權益,因為臨床前的創新藥也會貢獻部分價值。

藥品制造板塊(不包括復宏漢霖、Gland、小分子創新藥)。2019年上半年,復星醫藥藥品制造與研發業務實現營業收入1,089,509.64萬元,實現分部利潤123,236.89萬元。剔除Gland貢獻的2億元正收益以及復宏漢霖貢獻的約3.5億元負收益,復星醫藥藥品制造板塊上半年實現約14億元利潤,預計全年實現約30億元利潤??紤]到復星醫藥藥品制造板塊目前在研國際標準的仿制藥129項、一致性評價項目54項、中藥2項,此外引進項目23項(進口創新藥8項,進口仿制藥15項),給予藥品制造板塊20倍PE的估值,即600億元估值,考慮到少數股東權益,打個7折,藥品制造板塊歸母估值為420億元。

復星凱特。復星醫藥與Kite Pharma于2017年1月簽署協議,成立合資公司。鑒于Kite Pharma的CAR-T療法于2017年1月時尚未獲得FDA批準,復星醫藥的合作條件較為優惠。2017年8月,吉利德以119億美元收購Kite Pharma。假設中國市場的價值最終達到凱特收購時估值的1/3(可探討,主要有價值的市場包括美國、歐洲、中國,中國患者多但支付能力較差),則中國市場價值為40億美元??紤]到合資公司需要支付1.4億美元里程碑付款+5%的營業收入作為技術轉讓費給Kite Pharma,且合資公司未來還需要引進其它產品并支付相應費用,合資公司的價值假定為40億美元的70%,即28億美元。復星醫藥占合資公司50%的股權,但享有60%的可分配利潤,即16.8億美元,折合人民幣117.6億元。目前,港股CAR-T公司金斯瑞生物科技市值327.71億元,關心復星凱特準確價值的朋友可以去研究一下。

國藥控股。復星醫藥持有國藥產投49%的股權,國藥產投持有上市公司國藥控股(HK:01099) 52.88%的股份,故復星醫藥間接持有國藥控股25.91%的股份。國藥控股2019年9月13日收盤時市值794.92億港元,靜態PE11.96,復星醫藥持有的市值為205.97億港元,折合人民幣185.38億元。

醫療服務。復星醫藥控股醫療機構主要包括禪城醫院、恒生醫院、鐘吾醫院、溫州老年病醫院、廣濟醫院、濟民醫院、珠海禪誠及武漢濟和醫院等。2019年上半年,復星醫藥控股的醫療服務業務共計實現收入145,952.36萬元,利潤10,088.20萬元,預計全年實現收入約30億元。參考復星醫藥2018年8.19億元收購禪城醫院少數股東持有的23.42%的股權的估值,2017年營業收入的2.6倍(2.6倍PS),復星醫藥持有的復星醫藥醫療服務估值為78億元。需要注意的是,復星醫藥對控股醫院往往不是100%控股,但考慮到上市醫院資產有溢價,且復星醫藥還有參股醫院,故少數股東權益忽略不計。

和睦家。復星醫藥擬以5.23億美元的對價向新風天域出售持有的和睦家股權,其中的4.29億美元以現金支付,剩余的9400萬美元則用于復星認購新風天域增發的940萬股股份。大致估計,復星醫藥可以收回約25億元現金以及價值6.6億元新風天域股份。

醫療器械與醫學診斷。醫療器械與醫學診斷業務2019年上半年實現營業收入179,703.89萬元,實現分部利潤人民幣23,041.40萬元,全年預計實現凈利潤約5億元(不計直觀復星的虧損)。根據2019年上半年凈利潤,國內醫療器械前5強分別是邁瑞醫療、樂普醫療、新華醫療、魚躍醫療、安圖生物,靜態PE都是30+,甚至50+?;趶托堑尼t療器械與醫學診斷業務競爭力稍弱且不夠聚焦,給予20倍PE估值,即100億元,考慮少數股東權益后,估值約為80億元。

直觀復星。直觀復星即Intuitive Surgical與復星醫藥合資成立,專門負責開發達芬奇機器人中國區業務的公司。由于處于投入期,直觀復星對復星醫藥醫療器械與醫學診斷的利潤貢獻暫時為負。Intuitive Surgical于2019年9月13日收盤時在納斯達克的市值為603.03億美元。假設達芬奇機器人中國業務價值最終達到Intuitive Surgical市值的1/3,即200億美元,其中100億美元由Intuitive Surgical以機器人、耗材、技術服務等方式實現,100億美元由合資公司實現。復星醫藥占合資公司股權的40%,對應40億美元的價值,折合人民幣280億元。具體估值意義不大,主要給大家一個直觀感受,這塊業務如果放量,估值可以提升很快。

凈負債。截至2019年6月30日,根據合并的資產負債表(復星的有息負債由集團同一管理),復星醫藥短期借款合計62.01億元,一年到期的非流動負債20.51億元,長期借款88.51億元, 應付債券57.83億元,貨幣資金62.01億元。假定貨幣資金中一半用于經營活動,一半可用于歸還債務,則復星醫藥的凈負債為197.86億元。

金融資產。復星醫藥除了持有223.27億元長期股權投資(包括經營資產以及微醫網8%股份等財務投資),還持有一些可變現的金融資產,包括5.73億元交易性金融資產、9926萬元其他權益工具投資、24.12億元其他非流動金融資產。為了表示對復星醫藥投委會把復星醫藥業務搞得這么復雜的敬意,我對這部分的估值為0。

綜上所述,復星醫藥的估值為1399億元。這個估值只是毛估估,而且是靜態估值,未考慮復星醫藥處于投入期未來潛力較大。具體估值可以商榷,主要提供給大家一個討論和研究的框架。估值本來具有不確定性。例如,直觀復星到底值多少錢,現在并不能準確估計。

為了寫這篇文章,我又翻了翻復星醫藥的年報,發現復星的投資比我想象的還要更復雜一些

。壞處是研究起來很費力,好處是還有很多資產可以賣。感興趣的可以閱讀年報“重大的股權投資”部分。如果考慮復星醫藥未列出的一些財務投資和尚未貢獻利潤的長期股權投資,復星醫藥的估值可能在1500億元左右。

我之前寫復星醫藥的文章還有以下幾篇。

復盤復星醫藥(兼談2019年半年報)

同樣是創新藥 , 為什么差別這么大?(復宏漢霖獨家insight)

關于復宏漢霖的補充(新補充)

旗幟鮮明 , 做多復星

@今日話題 @userfield @ilovegrace @TOPCP @跟著大V吃肉肉

$復星醫藥(SH600196)$ $恒瑞醫藥(SH600276)$ $復星國際(00656)$

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